La surperformance des indices américains prend de l'ampleur. C'est une des caractéristiques majeures de ce cycle haussier, qui a battu des records de durée et d'intensité aux USA. La contreperformance des indices européens sur 10 ans est gigantesque. Si le CAC 40 avait progressé comme le S&P 500 depuis 10 ans, il vaudrait actuellement 10 000 points. La capitalisation boursière totale, en $, de notre indice national représentait 12 % de la capitalisation du S&P 500 au plus haut, le 30 novembre 2007. Aujourd'hui, ce ratio est limité à 5,6%. Depuis le début de l'année, l'indice S&P 500 est en hausse de près de 8%, alors que l'Euro Stoxx 50 a perdu 5%. Cette contreperformance très importante des actions européennes mesurée sur une période de 10 ans comme sur des périodes plus récentes s'explique de différentes manières.

Les raisons de la suprématie américaine

La croissance des bénéfices

Tout d'abord, l'évolution différentielle des bénéfices. Effectivement, la croissance (en monnaies locales, comme en $) des bénéfices est largement en faveur des actions américaines accentuée par la réforme fiscale votée en fin d'année dernière. Depuis le début de l'année, elle atteint 17% Outre Atlantique (S&P 500) vs 6% en Europe (Euro Stoxx). Depuis fin novembre 2007, la hausse cumulée des bénéfices a atteint 70% aux USA, vs une baisse de -19% en Europe (en monnaies locales). Le chiffre européen peut surprendre, mais cette séquence intègre la chute des bénéfices de l'année 2009, et s'explique en partie par la chute durable des bénéfices des secteurs bancaires et pétroliers.

La culture actions

Les actions sont au c ur de la culture américaine. La valeur travail, la foi dans l'entreprise, la religion protestante décrite par Max weber dans son fameux « L'éthique protestante et l'esprit du capitalisme » ont naturellement poussé les américains à croire à la bourse et à y investir. Pour exemple, les institutionnels européens détiennent très peu d'actions dans leur compte (voyez les actifs généraux des compagnies d'assurance qui frôlent péniblement les 9% d'actions quand les fonds de pension américains dépassent les 50% de détention d'actions). Les marchés actions internationaux sont à 60% de capitalisation boursière US, ce qui en fait quasiment un « marché américain » et non mondial. La profondeur de ce marché, sa taille, sa liquidité et sa plus grande stabilité lui confère un avantage considérable.

Une gouvernance des entreprises intraitable

Au-delà de la capacité des entreprises américaines à attirer les meilleurs cerveaux de la planète formés dans les meilleurs universités (Harvard, MIT, CIT, Yale, Columbia,), les managers US sont contrôlés en permanence par leurs administrateurs qui les challengent et les poussent à évoluer si les résultats sont mauvais et les destituent à la première faiblesse. Les fonds activistes le démontrent chaque jour. Bien entendu, cela peut entraîner des échecs managériaux type Enron ou Lehman ou une culture du court-termisme destructrice mais vous ne subirez pas aux Etats Unis le corpocratisme à la française où certains dirigeants grâce à leur réseau sont encore en place malgré des résultats catastrophiques.

Un pays vieux de 250 ans

Les Etats Unis sont nés en 1776, l'Europe n'a que 60 ans. Les évènements politiques qui ont marqué l'Europe ces 20 dernières années, depuis notamment la naissance de l'€ ont manifestement laissé des traces sur les performances boursières de long terme. L'Europe et l'€ sont très fragilisées et les investisseurs ont sanctionné la crise grecque en 2011, le Brexit depuis la mi 2016, et l'instabilité politique de certains pays majeurs, comme récemment l'Italie, qui est au c ur des inquiétudes. On imagine mal la Californie ou l'Arkansas sortir de l'Union, Les anglais l'ont fait. Cette dimension politique a affecté l'Europe, mais pas les USA. L'avènement de M. Trump, et sa politique de repli sur soi et de protectionnisme, n'a pas pénalisé Wall Street, au contraire. La lutte sans merci entre démocrates et républicains devenue paroxystique depuis Trump mais aussi Obama n'a pas remis en cause les fondements de la démocratie américaine.

La toute puissance des GAFAM

Les indices américains les GAFAM, ces entreprises de l'Internet qui ont réalisé une émergence économique et boursière fantastique depuis 10 ans. Il n'y pas de GAFAM au sein des indices européens, et évidemment cela se ressent sur leur comportement boursier. D'autant que l'on peut considérer que ces entreprises américaines exercent des deux côtés de l'Atlantique une forme de prédation sur les entreprises de « l'ancienne économie », pour reprendre un terme du début des années 2000. Si l'on sortait les 10 technos US (GAFAM + Nvidia, Netflix, Adobe, Visa et Mastercard) du SP 500, sa performance serait parfaitement comparable aux indices européens YTD ou sur 10 ans.

La Trade War

A court terme, il faut reconnaître que la guerre commerciale que mènent les Etats Unis contre le reste du monde a un effet déstabilisateur sur ce dernier mais n'a pour l'instant aucune incidence sur la croissance US et Wall Street. Tout au contraire. Devant ces incertitudes, les investisseurs opèrent un « flight to quality » en rapatriant les capitaux aux USA, ce qui fait monter New York et fait chuter toutes les autres places, les émergents en particulier, fragilisés déjà par la remontée des taux de la FED et du $ (encore les américains !).

La FED contre la BCE

Les USA ont eu Ben Bernancke, nous avons eu Jean Claude Trichet ! 5 ans de perdus. Ben Bernancke, président de la FED en 2008 connaissait parfaitement les mécanismes de la crise de 1929 et les armes qu'il fallait utiliser pour éviter les mêmes erreurs. Il a immédiatement poussé les Banques américaines à nettoyer en profondeur leur bilan et mis en place dès 2009 son fameux « quantitative easing », permettant à la FED d'acheter tout type d'obligations afin de faire baisser drastiquement les taux. Pendant ce temps, M Trichet remontait les siens en 2011(il les avait déjà remontés pendant l'été 2008 !). Il aura fallu attendre l'arrivée de Mario Draghi pour que soit mis en place le 1er QE en 2015 ! Aujourd'hui, la FED remonte ses taux graduellement depuis 2 ans et a stoppé son QE, revenant à plus d'orthodoxie monétaire, le 10 ans rapporte du 3%. En Europe, les taux courts sont toujours négatifs et le 10 ans allemand est à 0.4% avec une inflation remontée au-dessus de 2%, ce qui fait la ruine des investisseurs.

Le retour en grâce des actions européennes

Peut-on s'attendre à un rattrapage des bourses européennes après 10 ans de contreperformance majeure En d'autres termes, la capitalisation boursière des actions américaines peut-elle continuer à s'apprécier à un tel rythme, et surtout en solo

Tout d'abord, il est déjà arrivé dans les périodes récentes que l'Europe surperforme les Etats Unis. Cela a été notamment le cas pendant la période 2002/2007 postérieure au krach de l'internet. Ensuite, certains marchés européens, l'Allemagne en particulier, ont parfaitement tenue la comparaison. C'est la première année depuis 1987 que le S&P réalise une performance positive alors que le DAX (indice allemand) est en baisse. L'écart entre le 29/12/17 et le 31/08/18 est de -12.5%. Un rattrapage doit avoir lieu à un moment donné.

La prime de risque politique pourrait diminuer en Europe et augmenter aux USA

Ce paradoxe entre les US et le reste du monde n'est pas tenable sur le long terme, notamment en terme de valorisation des actifs. La rentrée va être chargée avec trois sujets principaux : l'Italie, le Brexit (octobre-novembre) et les élections de mi-mandat aux Etats-Unis. Cela sera source de volatilité pour les marchés. Les deux 1ers pourraient se terminer positivement avec un budget italien acceptable par l'UE et un accord a minima sur le Brexit. En revanche, la perte des mid term par les républicains pourrait freiner sérieusement l'euphorie US. Le conflit entre un président et le congrès conduira a minima à l'arrêt des réformes mais pourrait déboucher sur un conflit type « shutdown 2011 » extrêmement grave.

Une BCE plus accommodante, une FED plus restrictive.

L'Europe va bénéficier du soutien de la BCE au-delà du QE via l'effet stock. A bilan constant, la BCE continuera d'acheter 15 mds EUR par mois en réinvestissant les intérêts perçus/obligations arrivant à maturité. Dans le même temps, la FED va continuer de remonter ses taux, freinant les opérations d'ingénierie financière type rachat d'actions par la dette. Mais surtout, l'Europe va profiter dans les années à venir de la faiblesse de son taux monétaire. Un investisseur européen qui achète des actifs américains et qui se couvre du change paye en moyenne 3.1% par an. Réciproquement, il est donc avantageux pour les investisseurs étrangers d'investir en Europe par rapport aux US. Il faudra, dans le même temps, s'assurer de la stabilité de la croissance européenne qui a eu tendance à ralentir en début d'année. La hausse des matières premières, du pétrole et de l'euro ont pu expliquer une partie de ce ralentissement. La baisse récente de l'euro donnera un peu d'oxygène aux entreprises européennes. Les effets de base matières premières seront désormais moins pénalisants.

Des Etats-Unis proches de la surchauffe

Enfin, dernier point et non des moindres, l'euphorie américaine actuelle est due essentiellement à la politique fiscale extrêmement agressive de M Trump qui, à court terme, est très profitable pour les entreprises américaines mais il n'est pas sûr que ce soit bon à long terme :

-D'une part elle a été faite à un très mauvais moment dans le cycle, alors que l'économie avançait sur des rythmes supérieurs à 2%, il n'était pas du tout nécessaire de rajouter du « carburant », bien au contraire, au prix d'un accroissement de la dette publique.

- D'autant qu'au même moment la FED menait une politique restrictive de relèvements de taux pour calmer la surchauffe et le risque de retour de l'inflation.

Le risque, à terme (été 2019 ) c'est que la FED soit amenée à accélérer sa hausse des taux face à un emballement de l'inflation conduisant à une chute des marchés précurseur d'un fort ralentissement.

En conclusion, le meilleur scénario serait, dans un climat politique plus apaisé en Europe, une surperformance de l'Europe dans une Amérique qui souffle en 2019 sans s'effondrer après 10 ans de hausse ininterrompue. En revanche, une forte baisse de Wall Street entraînerait forcément l'Europe dans sa chute avec effet amplificateur si aucun deal n'est trouvé sur le Brexit et si l'Italie applique à la lettre son programme économique, en conflit frontal avec la commission

Nous optons pour l'instant pour le 1er scénario en attendant les prochaines échéances politiques très proches : Italie fin septembre, Etats Unis début novembre, Brexit, octobre novembre.