Hebdo Crédit Octo AM du 15 octobre 2018

Nous parlions la semaine passée des quelques craquèlements de marché observés ces derniers mois, notamment aux USA et des rachats d'actions massifs des entreprises. Fort de notre expérience empirique, nous avions donc conclu qu'en cas de déclenchement probable d'une quelconque crise plus prononcée, se produirait le traditionnel mouvement de flight to quality.

Et pourtant, cette semaine, les actions ont bel et bien baissé de manière significative, les primes de crédit se sont bel et bien écartées, et pourtant le flight to quality ne s'est pas vraiment produit ou alors pas de la manière habituelle, à savoir une ruée sur le Bund allemand Ainsi, le CAC 40, parmi d'autres indices actions, a-t-il perdu presque 5 % sur la semaine, tandis que l'indice obligataire Iboxx Euro Overall a lui aussi perdu 0,04 % et l'indice souverain, très pondéré en Bund, 0,14 %...

Plusieurs explications possibles à ce phénomène inhabituel, qui a pu prendre à rebours certains gérants, perdant sur leurs actifs risqués sans pour autant gagner sur leur positions sécuritaires' obligataires, notamment le Bund.

  1. La première explication viendra des plus optimistes : la puissance de la tendance de la remontée des taux due à la croissance et à la reprise de l'inflation est telle que les taux ne peuvent plus rebaisser ; ainsi la stabilité équivaut-elle finalement à un flight to quality Si cette explication eût pu recueillir quelques suffrages il y a quelques mois, alors qu'on parlait encore du fameux « alignement des planètes » et du regain potentiel de la croissance et de l'inflation en Europe, elle est clairement moins à la mode aujourd'hui La croissance freine aux USA ou en Allemagne ; l'inflation n'est due qu'au pétrole (France) ou à des dépréciations de devises (UK par exemple) et est donc temporaire ; les risques politiques (Italie, UK) pèsent sur la confiance, la consommation, l'investissement et donc la croissance et l'inflation Bref, la remontée des taux en Eurozone n'est clairement pas encore au programme et n'est pas non plus une tendance de fond

  2. Deuxième explication : le Bund n'est plus considéré comme l'actif sans risque. Enfin ! le marché a compris que l'Eurozone n'est pas l'Allemagne, que le Bund à 10 ans à 0,5 % de rendement comporte un risque majeur, qu'un pays de qualité à un instant t' ne le reste pas forcément ad vitam aeternam Rappelons d'ailleurs à ce sujet que l'Eurozone est dans une situation inédite et inexistante dans une autre zone du monde. La BCE est une banque centrale qui agit pour le compte de plusieurs pays aux politiques budgétaires, fiscales et économiques souveraines. On a donc une seule devise qui peut naviguer à son gré au sein d'une quinzaine de pays en fonction de la concurrence (fiscale par exemple), des forces économiques et des aléas politiques. De cette manière, on a vu l'Allemagne absorber, à chaque période de tension, une grande partie des unités de devises des pays périphériques, les grandes entreprises, institutionnels et riches particuliers desdits pays plaçant leur trésorerie et déséquilibrant par conséquent encore plus la Zone Euro au fil des crises En réalité, en Eurozone, tant qu'il n'existe pas d'obligations communes à tous les pays, il n'existe aucun outil absolu de flight to quality en Europe hormis un dépôt à la BCE ou de la trésorerie disponible.

  3. La troisième explication est probablement la plus basique : il s'agit d'un effet retard dans la prise de décision et l'allocation. Dans l'urgence, les opérateurs ont souhaité alléger leurs positions actions sans pour autant se repositionner sur les obligations dans l'instant, cette classe d'actifs cristallisant depuis quelques semaines des craintes et des mauvais souvenirs de moins-values, Italie et USA aidant Attention à cet effet retard car si le mouvement de baisse perdurait sur les actions, le flight to quality pourrait se produire avec un effet rattrapage relativement violent, poussant le Bund en quelques jours, voire en quelques heures, sur ses niveaux les plus bas, autour de 0,30 %.

  4. Dernière explication possible : la fin programmée des achats d'obligations par la BCE. Alors que cet évènement est attendu avec crainte et circonspection par les opérateurs, ils peuvent hésiter, à juste titre, à investir sur les obligations alors même que le plus gros fonds à levier du monde a annoncé qu'il stopperait ses achats d'obligations d'ici trois mois Se positionner sur des obligations longues à 0,5 % de rendement avec cette menace imminente peut en effet effrayer Enfin, sur ce point, on peut aussi imaginer que la BCE ait profité d'un mouvement de flight to quality bel et bien existant dans le marché pour elle-même réduire ses achats d'obligations, comme un essai avant le grand jour lui permettant de tester son impact et sa profondeur sur le marché

Finalement, il est probable que la raison de la sous-performance de la classe obligataire cette semaine soit un mix des raisons deux, trois et quatre et qu'il faille considérer cela comme un signe d'attentisme généralisé des opérateurs qui rechignent à investir sur l'ensemble des supports financiers qui leurs sont proposés L'une des dernières fois que l'on a pu observer ce scenario était en 2015. Après le rallye de début d'année qui s'était achevé fin avril, l'Euro Stoxx réalisait entre mai et décembre une performance de -7 % tandis que l'Iboxx souverain s'établissait lui à -1 %. Puis après huit mois d'incertitude, les fondamentaux sont revenus, une fois de plus sur le devant de la scène, et les obligations ont bel et bien servi de valeur refuge début 2016, alors même que les actions poursuivaient leur dégringolade. Attention donc à ne pas trop se dire que la situation a changé et que le rendement des obligations ne permet plus d'offrir un coussin suffisant pour être sécurisantes Car finalement elles apportent tout de même la sécurité d'un remboursement à un horizon donné, un rendement qui couvrira à peu près l'inflation quasi inexistante en Europe, voire une quasi garantie de la BCE et donc de l'Allemagne pour les obligations souveraines européennes, comme l'ont bien compris les gouvernants italiens qui devraient en profiter jusqu'au bout.

 

Par Matthieu Bailly

 

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